Два месяца военной операции в Украине подходят к концу, а сама операция — продолжается. Для миллионов российских инвесторов, которые сделали слишком большую ставку на локальный рынок, у этого есть вполне конкретная цена. В этом выпуске подведем итоги — что потерял и с чем остается российский рынок.

Эта статья была написана специально для новой рассылки Bell.Инвестиции. Подписаться на нее можно здесь.

Как российские инвесторы пережидали обвал

К обвалу, начавшемуся 21 февраля, российские инвесторы, число которых за последние два года выросло с 4,6 млн до 18,9 млн, подошли с гораздо большим риском, чем может на себя брать инвестор без предпочтений в пользу одной из стран.

По данным ЦБ на конец третьего квартала 2021 года, из 7,3 трлн рублей, которые инвесторы держали на счетах у российских брокеров, 2,6 трлн, или 35,6%, приходилось на российские акции. В иностранных бумагах и расписках было только 0,9 трлн. Для сравнения: доля России в индексе MSCI, по данным на конец января 2022 года, составляла 0,38%. При этом в последние несколько месяцев 2021 года из-за роста опасений по поводу начала военных действий в Украине российские частные инвесторы только увеличивали вложения в российские акции, в то время как нерезиденты с рынка уходили.

В то, что война может начаться, на рынке мало кто верил вплоть до 24 февраля — даже после того, как в понедельник, 21 февраля, Владимир Путин подписал указ о признании так называемых ЛНР и ДНР, а индекс Мосбиржи за день упал на 10,5%. В день начала военной операции российский рынок акций пережил настоящую катастрофу: обвал индексов Мосбиржи и РТС составил 33,3% и 38,3% соответственно — одно из крупнейших однодневных падений в истории всех мировых бирж.

С 28 февраля ЦБ остановил торги на фондовом рынке Мосбиржи, а затем почти ежедневно переносил их открытие. В итоги инвесторы оказались «заперты» в рублевых инвестициях, стремительно терявших реальную стоимость: курс доллара вырос с 80,42 рубля 24 февраля до 103,16 рубля 24 марта. Кроме того, по оценке «Коммерсанта», сотни тысяч российских бывших и действующих клиентов подсанкционных брокеров столкнулись с невозможностью проведения операций с иностранными ценными бумагами. Это случилось из-за того, что они учитывались в Национальном расчетном депозитарии, расчеты с которым прекратили Euroclear и Clearstream.

Некоторые участники рынка связывали длительную паузу в торгах необходимостью разобраться с маржинальными позициями и взаимозачетами, в том числе между брокерами, а также тем, что ЦБ пытается не допустить банкротства брокеров и новой волны паники на рынке (по состоянию на 22 апреля 2022-го известно о проблемах только у одного брокера — «Универ-капитал»). Сам регулятор впервые прокомментировал остановку торгов только 14 марта, объяснив ее тем, что открытие торгов может привести к эмоциональным продажам и неоправданным потерям инвесторов.

Пока торги были остановлены, Банк России занимался макроэкономической стабилизацией: 28 февраля ЦБ экстренно повысил ключевую ставку с 9,5% до 20% и ввел меры капитального контроля, в том числе обязательную продажу экспортерами 80% валютной выручки, запрет на переводы за рубеж более $10 тысяч, обязательные комиссии брокеров на обмен некоторых валют в размере 12%, запрет нерезидентам участвовать в сделках на фондовом рынке. Вместе с тем, экспорт российских товаров, видимо, остался на достаточно высоком уровне, а введенные ограничения иностранных компаний и нарушения логистических цепочек резко сократили импорт, отмечали в начале апреля аналитики SberCIB. Все вместе это привело к укреплению рубля до 75 за доллар к 22 апреля.

Как возобновлялись торги

Сначала, 22 марта, возобновились торги ОФЗ: благодаря запрету коротких продаж и ожиданию участия ЦБ в торгах доходности гособлигаций в первые дни лишь незначительно подросли. В «Обзоре рисков финансовых рынков» от 14 апреля регулятор сообщил, что он практически не покупал ОФЗ после возобновления торгов этими бумагами: первые два дня торгов объем покупок ОФЗ регулятором был «незначительным», а с 23 марта «на фоне стабилизации ожиданий участников» ЦБ и вовсе не участвовал в торгах гособлигациями. В результате доходности ОФЗ (по соответствующему индексу RGBITR) снизились с 14,53% на закрытии торгов 25 февраля до 10,18% на закрытии торгов 21 апреля, то есть практически уровней 18 февраля (9,88%).

Торги — сперва ограниченным числом — акций на Мосбирже возобновились 24 марта. Открытие рынка превзошло ожидания: на старте торгов индекс Мосбиржи подскочил на 11,5%, а по итогам дня вырос на 4,4%. Лучше всего, как и предсказывали аналитики, показали себя экспортеры, выигрывающие от падения курса рубля. Покупка акций сырьевых и нефтегазовых компаний стала одной из инвестиционных идей, захвативших рынок в первые дни торгов, на котором главенствовал оптимизм.

Однако некоторые аналитики уже тогда указывали на то, что рост не связан с фундаментальными причинами: в условиях постоянных новых вводных (санкции) понять справедливую стоимость акций почти невозможно. Как итог — оптимизм, а вместе с ним и активность инвесторов заметно снизились: после двух недель роста индекс Мосбиржи перешел к падению, снизившись к 22 апреля на 18,5% по сравнению с локальным максимумом, который был зафиксирован на закрытии торгов 4 апреля.

По состоянию на 22 апреля индекс Мосбиржи торгуется на 34,3% ниже уровня открытия торгов 21 февраля, индекс РТС — на 32,1%. Вероятно, если бы нерезидентам разрешили продажи, падение было бы еще больше: расписки Сбербанка на Лондонской бирже, по данным на 22 апреля, стоят $0,05 против $13 18 апреля, «Лукойла» — $0,72 против $84. Такая стоимость отражает ценность бумаг российских компаний в представлении международных инвесторов, кроме фондов, которые специализируются на вложениях в distressed активы. Крупные институциональные фонды должны будут автоматически избавиться от российских активов после их исключения из индексов вроде MSCI, S&P Dow Jones Indices и FTSE Russell, а фонды, занимающиеся активным управлением, отказываются от вложений в российские активы в том числе по этическим соображениям.

С чем остается российский рынок спустя два месяца после начала «спецоперации»

Долгосрочные последствия «спецоперации» для частных инвесторов в российские активы еще предстоит оценить, но вот некоторые из тех, о которых уже можно говорить смело.

1. Трудности в оценке справедливой стоимости. У инвесторов остается все меньше источников объективной информации. Масштаб санкций до конца не определен, прогноза ВВП на 2022 год пока нет (ведомства лишь предварительно прогнозируют спад на 10% или более). Российские компании теперь могут раскрывать меньше информации о себе: в начале марта ЦБ разрешил банкам не публиковать основные формы отчетности по РСБУ после того, как некоторые из них попали под санкции, а 14 апреля — годовую и промежуточную финансовую отчетность. Правительство 12 марта разрешило публичным компаниям самим пределять перечень публикуемой информации или вовсе отказаться от публикации данных, если это может привести «к введению мер ограничительного характера в отношении лица, о котором раскрывается или предоставляется информация». От публикации отчетности за первый квартал 2022-го уже отказались «Фосагро», ММК, «Северсталь», НЛМК, а некоторые компании удалили уже выпущенные отчеты со своих сайтов. Международные рейтинговые агентства отозвали рейтинги российских эмитентов.

Прогнозы чистой прибыли и EBITDA российских компаний на 2022 год сейчас носят индикативный характер, а целевые цены и рекомендации по акциям пока отсутствуют, пишут аналитики «Атона» в недавнем отчете.

2. По крайней мере временная потеря главных преимуществ. В условиях неопределенности, а также рекомендаций ЦБ для банков многие эмитенты отменяют или переносят дивиденды. Это в значительной степени подрывает тезис о двух главных факторах привлекательности российского рынка — высоких дивидендах и фундаментальной недооцененности.

3. Высокая волатильность (по крайней мере, пока не выпустят резидентов). По данным ЦБ, примерно 50% free-float российских акций было в руках нерезидентов, говорил The Bell главный стратег «Атона» Александр Кудрин, оговариваясь, что оценки разнятся и в реальности эта цифра больше.

При этом понимания, какой сценарий реализуется с акциями, принадлежащими нерезидентам, нет. Если резидентов выпускают, то возможно несколько сценариев, говорится в стратегии «Локо-Инвест»:

• Выпускают всех нерезидентов: падение рынка составит от 30 до 65%. Вероятность этого, по мнению аналитиков, низка, так как приведет к банкротствам брокеров и «обнулению» портфелей локальных инвесторов.
• Выпускают «ручейком», а продажи составляют не более 2 трлн в год (всего на иностранных инвесторов приходится 10,7 трлн рублей). В результате рынок топчется на месте 3–5 лет с высокой волатильностью (в пользу этого сценария говорит то, что несколько дней назад Мосбиржа заявила об обсуждении с ЦБ допуска к торгам инвесторов из «дружественных» стран. — The Bell).
• Замена нерезидентов на дружественных из Китая, но для этого понадобится около $80 млрд притока.

Если резидентов не выпускают, рынок столкнется с падением оборотов и ликвидности, пишут аналитики. За основу в этом случае будет взят китайский рынок, где на частных инвесторов, которые в меньшей степени полагаются на фундаментальный анализ, приходится 82% оборота, а волатильность зашкаливает. На Мосбирже на долю частных инвесторов в марте пришлось 61,7% от общего объема торгов. Для сравнения, в январе этот показатель был на уровне 41,2%. На долю российских крупных инвесторов — НПФ, страховых компаний и ПИФ/ДУ — приходилось только 3% free float. По данным «Локо-Инвест», на нерезидентов приходилось 60% free float, из них почти половина (5,4 трлн рублей) — на «индексных» нерезидентов.

4. Дефицит эмитентов, ограниченные возможности по диверсификации и растущий дисконт стоимости всех активов. Российский рынок становится все более закрытым для иностранных инвесторов (до 5 мая российские эмитенты будут обязаны свернуть программы иностранных депозитарных расписок, объявил недавно ЦБ). Это приводит к снижению стоимости активов.

Банк России поддержал идею ограничить налоговые льготы для инвесторов, покупающих иностранные активы на ИИС, заявили вчера в регуляторе «РБК Инвестициям». Торги ЕTF и БПИФами на иностранные активы все еще заморожены из-за нарушения моста между НРД-Euroclear и того, что зарубежные провайдеры перестали передавать данные по иностранным бумагам. Анонсировавшийся Банком России запуск неспонсируемых ETF 1 апреля 2022 года, которые должны были дать доступ к глобальному рынку коллективных инвестиций и снизить для частных инвесторов риски вложений в отдельные бумаги, естественно, не состоялся.

Как общий итог: российский рынок стал гораздо более рискованным, а его привлекательность — не ясна.

Как «спецоперация» сказалась на глобальной экономике и рынках

Начало «спецоперации» привело к резкому к росту цен на сырье и энергоносители, сначала — из-за опасений по поводу перебоев в поставках, затем — из-за санкций против России, которая являлась вторым после Саудовской Аравии экспортером нефти. Из-за этого особенно в Европе усилились опасения по поводу стагфляции — то есть сочетания низкого роста и высокой инфляции. Кроме того, рост цен на сырьевые товары снижает потребительскую уверенность, что способствует снижению спроса.

Из-за «спецоперации» МВФ теперь прогнозирует рост мировой экономики на 3,6% в 2022-м и 2023-м против ожидавшихся в январе 4,4% и 3,8% соответственно. На Европейский союз пришелся второй по величине (после России) вклад в общий пересмотр прогноза роста мирового ВВП.

Глубина падения могла быть и больше, но, к счастью, нефтяные кризисы, подобный тому, что произошел в феврале–марте (рост цен на нефть больше 50%), уже не так сильно бьют по американской и, как следствие, глобальной экономике, как раньше, отмечал The Economist. Мировая экономика становится менее энергоемкой: если в 1973 году, когда было введено эмбарго на поставки нефти из арабских стран, мир использовал почти целый баррель нефти для производства $1 тысячи ВВП (с поправкой на инфляцию), то к 2019-му — только 0,43 барреля. Кроме того, Америка в 2020-м впервые по крайней мере с 1949 года стала нетто-экспортером нефти, хотя еще в начале 2000-х импортировала 10 млн баррелей в сутки.

В апреле «спецоперация» России в Украине откатилась с 1-го на 4-е место в списке главных рисков для мировой экономики и рынков, показал опрос Bank of America. На первое место вышел риск мировой рецессии, опасения по поводу которой не входили даже в топ-3 главных рисков в феврале. Эти опасения связаны прежде всего с ужесточением денежно-кредитной политики ФРС: подъемом ставок, что исторически зачастую сопровождалось рецессией (об этом подробно — в следующем тексте рассылки), и количественным ужесточением, о котором мы рассказывали в прошлой рассылке. Инвесторы в акции считают «спецоперацию» фактором, имеющим важное, но локальное значение: начиная с 24 февраля отстающую динамику показывают прежде всего акции компаний со значительной долей выручки в Европе и США, пишет Bloomberg со ссылкой на данные Morgan Stanley.