Российская экономика подходит к концу 2022 года в намного лучшем состоянии, чем предсказывали весной пессимисты. Спад ВВП составит около 3% или даже меньше, доллар все еще стоит меньше 65 рублей и даже запреты на импорт высокотехнологичной продукции не без труда, но обходятся. Значит ли это, что в экономике все безоблачно? Конечно, нет, и дело не только в том, что кризис получается скорее долгим, чем резким. Мы попросили экономистов крупнейших российских инвестбанков указать на новые тревожные сигналы, которые появились в российской экономике за последние месяцы.

Нефтегазовые доходы бюджета быстро падают, а дефицит — растет

Война в Украине вынудила западный мир и в особенности Европу ввести против России санкции, о которых до 24 февраля никто не мог бы и подумать, — например, полное эмбарго на поставки российской нефти в Европу. В первые месяцы нефтяные санкции стали главным разочарованием Запада — цены на нефть росли, и Россия, хотя экспортировала меньше нефти и газа, зарабатывала только больше денег.

Но сейчас процесс, похоже, сдвинулся с места. Делать выводы о результатах работы европейского нефтяного эмбарго и потолка цен на нефть, вступивших в силу только с 5 декабря, пока рано. Причин у этого явления много, и не все они связаны с нефтяными санкциями. Но нефтегазовые доходы бюджета начали стабильно падать.

Самым показательным месяцем стал ноябрь. На первый взгляд ничего страшного в цифрах за ноябрь не было — нефтегазовые доходы бюджета составили 866 млрд рублей, упав год к году на 2,1%. Но в реальности почти половина этой суммы (415 млрд рублей) — внеочередная выплата НДПИ «Газпрома», фактически представляющая собой изъятые у акционеров со скандалом дивиденды за 2021 год. Эта выплата не имеет никакого отношения к доходам «Газпрома» за 2022-й и в таком размере не повторится никогда. А без ее учета нефтегазовые доходы в ноябре рухнули на 48,9% по сравнению с 2021 годом.

У этого провала есть две главные причины:

• Почти полное прекращение трубопроводного экспорта газа из России на самый выгодный рынок «Газпрома» — в Европу после перекрытия «Северного потока», а затем взрыва на газопроводе. К ноябрю поставки «Газпрома» в дальнее зарубежье упали впятеро по сравнению с 2021 годом. Неудивительно, что в ноябре газовые доходы бюджета без учета 415-миллиардной выплаты упали тоже примерно впятеро — на 83,1%. Эти деньги в обозримом будущем уже не вернутся — перенаправлять газ, поставлявшийся в Европу, просто некуда, а за то, что удастся перенаправить, такие цены, как в Европе, платить не будут.
• Падение цен на российскую нефть, в результате которого нефтяные доходы бюджета в ноябре упали на 25,4% год к году. Средняя цена Urals по итогам ноября составила $57,49 за баррель по сравнению с $71,1 в октябре — это падение на 19,1%. Цена российской нефти падала вслед за мировыми ценами, но дисконт Urals к Brent остается на рекордном уровне — почти 30% (Brent в ноябре в среднем стоила $80). В российский бюджет на 2023 год заложена средняя цена Urals в размере $70,1 за баррель. С учетом этой цифры Минфин ожидает падения нефтегазовых доходов бюджета примерно на 23,3%, до 8,9 трлн рублей — это уровень вполне удачного для экспортеров 2021 года. Но при нынешних ценах достичь этого будет непросто, особенно если сбудутся прогнозы Международного энергетического агентства и независимых аналитиков, которые соглашаются в том, что к весне следующего года России из-за эмбарго ЕС придется сократить экспорт нефти и нефтепродуктов на 1,2–1,4 млн баррелей в сутки.

На прошлой неделе Антон Силуанов официально признал, что дефицит бюджета по итогам 2022 года окажется у верхней прогнозной планки — 2% ВВП (а не 0,9%, как Минфин надеялся в сентябре). А глава ЦБ Эльвира Набиуллина в эту пятницу предупредила, что расширение бюджетного дефицита будет означать более высокий уровень процентных ставок — «если по бюджетному каналу поступление денег растет, то для обеспечения ценовой стабильности может потребоваться сдерживание притока по кредитному каналу».

Государство все больше занимает — а по сути даже печатает деньги

Дефицит российского бюджета нужно как-то закрывать. Часть дыры будет закрываться из средств Фонда национального благосостояния, но этого не хватит — если использовать только ФНБ, то с учетом прогнозного дефицита бюджета ликвидная часть фонда закончится уже к 2025 году, отмечают аналитики ЦБ. Поэтому осенью Минфин обратился к масштабным заимствованиям на рынке ОФЗ.

Пока министерство в общей сложности привлекло через внутренние займы 1,44 трлн рублей. 77% суммы, привлеченной Минфином через ОФЗ, пришлось на бумаги с плавающим купоном (ОФЗ-ПК или флоатер). Их ставка — не фиксированная, а привязанная к ставке RUONIA (отражает стоимость необеспеченных межбанковских кредитов «овернайт»), то есть в конечном итоге к ставке ЦБ. Это интересно банкам с точки зрения управления активами и пассивами, но увеличивает чувствительность бюджета к повышению ставки ЦБ — каждый пункт повышения ставки будет означать рост процентных расходов по флоутерам, отмечается в последнем бюллетене аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды».

Основными покупателями ОФЗ выступили крупные банки, которые ранее заняли у Центробанка рекордные 1,39 трлн рублей через сделки РЕПО. Это значит, что по сути речь идет о скрытой денежной эмиссии, на что все чаще указывают аналитики. И называют очевидные последствия — усиление инфляционного давления, вследствие которого ЦБ, опять же, будет вынужден повышать ставки, жертвуя экономическим ростом.

Впрочем, часть экономистов отказываются считать такую схему финансирования бюджета проинфляционной. Экономист, автор телеграм-канала Truevalue Виктор Тунев считает, что с точки зрения современной денежной теории (СДТ) никаких последствий для экономики у подобного алгоритма заимствований нет. «Имеет значение дефицит бюджета, а не способ его финансирования, когда ставки контролирует ЦБ. Но СДТ мало кто понимает, и могут посчитать, что рост денежной массы от такого способа финансирования дефицита бюджета будет проинфляционным. Это не так», — объясняет он. Сами займы он называет «QE по-русски»: ЦБ одновременно создает ликвидность в виде ОФЗ для улучшения нормативов в активах и денежной массы в пассивах банков, причем без задействования капитала.

Мобилизация и эмиграция ударили по рынку труда

К концу года безработица в России продолжает оставаться вблизи исторического минимума даже на фоне ухода зарубежных компаний с рынка и закрытия производств. По последним данным Росстата, в октябре ее уровень составил 3,9% (рекордные за всю историю наблюдений с 1991 года 3,8% фиксировались в августе). Объяснений этому парадоксу может быть несколько, указывал в интервью The Bell директор Центра трудовых исследований НИУ ВШЭ Владимир Гимпельсон: во-первых, российский рынок труда всегда реагировал на кризисы снижением трудовых доходов, а не занятости, во-вторых — низкие пособия по безработице в России стимулируют людей, потерявших работу, искать что-то как можно скорее.

Предпосылки к той ситуации на рынке труда, которая наблюдается сейчас, начали формироваться еще в прошлом году, обращает внимание главный научный сотрудник ИМЭМО РАН им. Е.М. Примакова и замдиректора Центра трудовых исследований НИУ ВШЭ Ростислав Капелюшников. Российский рынок труда быстро оправился после ковидного 2020 года: в 2021 году уровень безработицы тоже находился вблизи исторически минимальных значений (4,8%), уровень вакансий — на историческом максимуме. Ситуация не уникальная – что-то похожее сейчас наблюдается в США.

В условиях такого «сжатого» рынка труда началась мобилизация. Сказать, сколько точно людей «изъяли» из числа рабочей силы — невозможно, поэтому остается опираться только на примерные подсчеты и заявления властей о призыве 300 тысяч человек. Потеря в совокупности 1–1,5 млн человек (мобилизация плюс эмиграция) усугубит ситуацию с большим пулом незаполненных вакансий. «Производительность упадет, потому что с рынка труда будет „вымыта“ наиболее производительная и наиболее оплачиваемая часть рабочей силы», — считает Капелюшников. По его прогнозам, число занятых при этом может сократиться примерно на 2,5%, но в статистике эти изменения, скорее всего, из-за особенностей подсчета отражены не будут — военнослужащие считаются занятыми.

Российские трудовые ресурсы ограниченны, и это тревожный сигнал, соглашается экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. Свободных ресурсов в экономике нет, поэтому мобилизация требует отвлечения занятых в «производительных» секторах экономики (обработка, строительство, транспорт) в госсектор. Все это ограничивает потенциал роста экономики в целом: рост расходов на оборону и рост государственного сектора будут иметь структурные эффекты, которые снизят потенциальный годовой рост примерно до 0,5% в следующие пять лет, указывает он.

На рынке недвижимости — пузырь из-за дешевой ипотеки

Едва ли не больше всего неопределенности конец года нес строительным компаниям — 31 декабря должна была закончиться введенная в 2020 году программа льготной ипотеки под 7%. Если бы программа была полностью свернута, застройщикам пришлось бы нелегко — весь спрос на квартиры в новостройках сейчас полностью завязан на льготную ипотеку. «Строительная отрасль подсела как на иглу на льготную ипотеку, и чем дольше сидишь, тем больнее слезать», — говорил 9 декабря замдиректора департамента банковского регулирования и аналитики Банка России Руслан Булатов. И сам ЦБ, и Счетная палата многократно высказывались за сворачивание программы.

Но Владимир Путин не дал пузырю схлопнуться прямо сейчас, продлив действие льготной ипотеки на новостройки на целых полтора года, пусть и по ставке 8% вместо 7%. Доступ к семейной ипотеке под 6% даже расширят и распространят на семьи с двумя детьми моложе 18 лет. А на «новых» (де-факто оккупированных) территориях ставка будет 2%.

ЦБ и Счетная палата не просто так выступают за закрытие программы. Благодаря ей рынок недвижимости в России перегрет, а первичный и вторичный рынки жилья разбалансированы. Субсидирование сделало жилье доступнее для большего числа граждан, в результате многие решили, что ипотеку нужно брать сейчас, а не откладывать на потом. Спрос резко вырос, предложение не успело адаптироваться за такой короткий срок, это привело к росту цен. Если в 2018 году недвижимость на первичном рынке в среднем стоила на 20% дороже, чем на вторичном, то в сентябре 2022 года, по данным Сбериндекса, — уже на 40%.

Застройщики и банки, чтобы компенсировать этот разрыв, стали активно выдавать «ипотеку под 0,1%», из-за чего средняя ставка упала ниже 4%, и увеличивать сроки предоставления кредита. Например, до пандемии займы выдавались примерно на 19 лет (без учета досрочного погашения), а сейчас — более чем на 25. Это позволяет заемщику поддерживать комфортный ипотечный платеж при падающих реальных доходах, а застройщику — как минимум не снижать цены в условиях падения спроса. В результате без ипотеки квартиру в новостройке комфорт-класса в Москве сейчас купить практически невозможно, писал в статье для The Bell независимый финансовый аналитик и автор телеграм-канала Unexpected Value Сергей Скатов, в прошлом — главный аналитик банка «Дом.рф».

При текущей ключевой ставке продление льготной ипотеки по ставке в 8% не является существенно стимулирующей мерой, намного больший вклад может дать расширение программы семейной ипотеки, где ставка ниже, считает Скатов. «Но и здесь не стоит ожидать чуда, которое разгонит спрос до уровней 2021 года, — макроэкономическая ситуация будет точно ухудшаться весь следующий год, так что дополнительному спросу будет просто неоткуда взяться», — считает он.

Впрочем, взрыв пузыря в ближайшее время Скатов считает маловероятным. Дома, которые будут введены до конца 2023 года, уже сейчас продали более 51% площадей, и им нужно реализовать еще 10–20%, что вполне достижимо, даже если спрос упадет к уровням этого лета, говорит он. Также к разрыву пузыря могли бы привести дефолты по ипотечным портфелям, но при уровне просрочки всего 0,4% (на первичке — 0,15%) это тоже маловероятно, заключает аналитик.

Что мне с этого?

Сами по себе приведенные здесь примеры дисбалансов в российской экономике не способны ее убить, но каждый из них — серьезная проблема, которые российское руководство уже привыкло решать бюджетными деньгами, как в случае со льготной ипотекой. Доходы бюджета тем временем сокращаются, а расходы растут — только в третьем квартале они увеличились на 16%.