Из-за санкций доходы российского бюджета падают, а война и необходимость поддерживать популярность режима делают сокращение расходов политически невозможным. Именно в таком положении правительства начинают «печатать деньги» и доводят свои страны до гиперинфляции. О том, что российское правительство уже запустило или может запустить печатный станок, периодически заявляют и западные экономисты. Так ли это? Объясняем, как устроена денежная эмиссия в современной экономике, чем именно сейчас занимаются правительство и ЦБ и насколько это страшно.

Как правительство финансирует дефицит бюджета

Дефицит бюджета по итогам 2022 года составил 3,3 трлн рублей, или 2,3% ВВП, лишь немногим не дотянув до ковидного 2020-го (4,1 трлн рублей), после которого бюджет сразу вернулся к профициту. Первые месяцы 2023 года тоже не дают оснований для оптимизма: только за январь дефицит составил 1,8 трлн рублей. Аналитики предсказывают, что по итогам 2023-го дефицит намного превысит плановые 2,9 трлн рублей — по оценке экономиста Bloomberg Александра Исакова, он может составить до 6,9 трлн рублей. Эту дыру тоже придется как-то закрывать.

В 2022 году правительство покрывало дефицит, продавая валюту из Фонда национального благосостояния (ФНБ) и активно размещая внутренний долг — ОФЗ.

• Облигаций Минфин за 2022 год разместил на 3,1 трлн рублей. Почти половина займов — 1,44 трлн рублей — пришлась на декабрь. Основные покупатели ОФЗ — крупные банки, прежде всего государственные. До войны гособлигации также пользовались спросом у нерезидентов (еще в 2020 году их доля на этом рынке доходила до 35%) — но теперь их на рынке не осталось.
• Из ФНБ за 2022 год было потрачено чуть больше 2 трлн рублей, говорил министр финансов Антон Силуанов. В прежние годы операции со средствами ФНБ зеркалировались валютными операциями на внутреннем рынке: например, если Минфин продавал валюту из фонда, то ЦБ совершал операции по покупке, чтобы эти операции были нейтральными для макроэкономических условий. После заморозки части резервов ЦБ лишился возможности зеркалировать операции Минфина в долларах и евро (но в январе 2023 года, после возвращения «бюджетного правила», вернулся к этой практике).

Deutsche Bank в недавнем обзоре по России оценил эти действия как «печатание денег». Агентство Moody’s в конце февраля написало в прогнозе по России, что опасается перехода российского правительства к «неортодоксальным мерам», в том числе к «монетарному финансированию» дефицита бюджета — то есть к той же эмиссии.

И внутренние заимствования, и траты из ФНБ в условиях заморозки международных резервов приводят к увеличению денежной массы, а значит, потенциально являются проинфляционным фактором, писали аналитики SberCIB. По данным Банка России, агрегат денежной массы М2 (сумма наличных денег в обращении и остатков на счетах) в 2022 году вырос на 24% и продолжил рост в январе 2023-го до 26%. Буквально это означает, что количество денег в экономике выросло.

Значит ли это, что правительство перешло к печатанию денег? Формально да: количество денег в экономике благодаря действиям Минфина и ЦБ растет. Но «печатный станок» в привычном нам смысле при этом не включался, поскольку современная денежная система устроена немного иначе, чем мы привыкли думать.

Как работает денежная система и что происходит сейчас

В современной фиатной денежной системе существует два типа денег:

• Деньги ЦБ, они же деньги финансового сектора. Это деньги на корреспондентских счетах банков в ЦБ — то есть по сути обязательства центрального банка перед банковской системой. Они не попадают в экономику и не покидают системы взаиморасчетов между ЦБ и банками, которые он кредитует. Подробно об этой системе можно прочитать здесь.
• Деньги реальной экономики. Их создают банки путем кредитования или приобретения активов или правительство через механизм дефицита — размещая в экономике больше расходов, чем собирает налогов. Самый простой пример: выдача банком кредита: одни и те же деньги начинают отражаться в балансе банка как актив (заемщик должен будет вернуть банку кредит) и как пассив (депозит с выданными заемщику деньгами, которыми он может распоряжаться в реальной экономике). Именно это и есть основная часть денег в обращении — денежная масса (M2).

Увеличение объема денег ЦБ вовсе не обязательно приводит к инфляции. Например, когда ЦБ выкупает на свой баланс государственный долг (так устроена любая программа количественного смягчения), это просто замещает долг правительства на долг ЦБ, а все операции происходят с деньгами финансового сектора — на реальной экономике они никак не отражаются.

Увеличение объема денег реальной экономики, в отличие от денег ЦБ, — реальный проинфляционный фактор. В нашем случае новую денежную массу создает правительство, расширяя дефицит бюджета и активно влияя тем самым на пассивы банков. При этом у ЦБ нет возможности контролировать динамику расходов правительства, а также ставки, по которым правительство занимает.

В этой схеме деньги, полученные от ЦБ через сделки РЕПО, на которые госбанки в декабре покупали ОФЗ, — по сути просто заместитель средств бюджета, который переходит в пассив банку и потом замещается (и снова возвращается в ЦБ) расходами бюджета, когда они производятся.

Но, так или иначе, эмиссия уже состоялась — фактически это произошло в тот момент, когда правительство приняло решение об увеличении расходов сверх собранной им суммы налогов и пошлин. Значит ли это, что такая эмиссия приведет к ускорению инфляции в реальной экономике? Необязательно — пока правительство занимает по рыночной ставке, а ЦБ сохраняет на относительно высоком уровне ключевую ставку.

• Во-первых, от ставки ЦБ зависят расходы правительства на обслуживание долга — главный ограничитель «правительственной эмиссии». Четыре пятых российского внутреннего госдолга (примерно 15 трлн рублей) — обязательства по плавающим ставкам, так или иначе привязанным к ставке ЦБ (ОФЗ с плавающим купоном, льготная ипотека и льготные корпоративные кредиты по разным госпрограммам). Это делает каждый следующий цикл повышения ставок все более дорогим.
• Во-вторых, относительно высокая ставка ЦБ ограничивает поступление в реальную экономику кредитных денег от банков — и здесь есть прямая связь между ростом расходов бюджета и повышением ставки. «Переход к устойчиво более высокому уровню структурного дефицита бюджета приводит к увеличению вклада бюджетного канала в рост денежной массы. <...> При неизменной траектории потенциального выпуска больший вклад бюджетного канала означает меньшее пространство для создания предложения денег по кредитному каналу. Это, в свою очередь, требует более высокого уровня реальных процентных ставок по кредитам», — описывается этот механизм в действующих «Основных направлениях денежно-кредитной политики» (стр. 32).

Таким образом, проявлением эмиссионного финансирования были бы без- или низкопроцентные займы правительству в сочетании с низкой ключевой ставкой. Но смягчения денежно-кредитной политики не предвидится: Банк России на последнем заседании сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, но ужесточил сигнал прежде всего именно из-за высокой скорости бюджетных расходов. Прогноз Банка России по инфляции на 2023 год — 5–7%, при том что к середине весны, как ожидается, цены уйдут ниже 4%. Их последующий рост связан в том числе с бюджетными расходами.

Что мне с этого?

Традиционные представления о «печатании денег» во многом устарели. В современной экономике центральные банки создают только деньги финансового сектора. А деньги реальной экономики создают банки через кредит и правительство через дефицит бюджета. Если бы российская экономика действительно устойчиво восстанавливалась, а доходы хорошо собирались, правительству не пришлось бы с такой скоростью наращивать дефицит бюджета. Монетарная эмиссия в современной экономике также свидетельствует об утрате центральным банком самостоятельности. Банк России до этой стадии не дошел. Но бороться с инфляцией в 2023 году ему будет значительно сложнее из-за быстро растущего дефицита бюджета: доходы не успевают (а в условиях санкций и не успеют) за расходами, которые подогреваются войной.